Astarta Holding
Капіталізація 535mln PLN ($115mln)
Поточна ціна 20.9 PLN (4.7$)
Таргет 40-50 PLN
Upside +100%
Дійсна до: TBD

Ідея

Астарта явний приклад компанії, на яку би звернув увагу Бен Грем, торгується всього за 1.58 операційних прибутків. У компанії нема значних боргів, їх всього $80mln при EBITDA $164mln. Компанія зберегла всі свої активи в безпеці і не зупиняла операційну діяльність, більше 50% продаж припадає на Україну, все інше експортується за кордон. 

Основним каталістом для переоцінки вартості акції буде закінчення війни та річний звіт за 2022-2023 рік, який покаже, що фундаментал компанії ніяк не змінився навіть попри війну. 

Якщо уявити, що війна буде тривати довго, а компанія продовжуватиме перформити не гірше ніж зараз, я вірю що менеджмент прийме рішення про викуп акцій з ринку, як тільки ситуація в країні нормалізується, що підтягне котирування до справедливих.

Background

Astarta Holding українська аграрна компанія, котра займається вирощуванням соєвих бобів, кукурудзи, виробництвом цукру та молока. Це лідер виробництва цукру з часткою в 22%. Останні 3 роки компанія оптимізувала видатки та погасила значну частину боргів. 

Засновник Віктор Іванчик з часткою в 40% всього пакету акцій. Аполітичний, що підвищує шанси на відсутність будь яких політичних ризиків.

Місця розташування обʼєктів бізнесу далеко від фронту і розміщені ближче до центральної частини України. Підприємства диверсифіковані, тому втрата одного чи декількох заводів суттєво не має вплинути на операційну діяльність. Компанія заявила, що частково готова до блекаутів і на 50% може використовувати біопаливо власного виробництва для безперебійної роботи заводів.

Основна причина чому акції українських компаній просіли на 60-70% від листопада 2021 року це розмови про війну в кінці 2021 та її початок у 2022. 

Багато українських компаній постраждали від піврічного блокування чорного моря, окупації та обстрілів. Кернел змушений був взяти нові борги та відстрочити поточні кредити, що призвело до 2 млрд$ боргу у сумі на листопад 2022. Я думаю українські компанії подолають тимчасові труднощі. У випадку Астарти ми маємо працюючий бізнес, з низьким боргом. Я бачу тут досить низький ризик з асиметричним апсайдом у мінімум 100% при наближенні до справедливих оцінок на 70-80% від довоєнних.

Ризики

1. Основний ризик, як на мене не війна, а ціни на агропродукцію та цукор. Якщо ціни збуту впадуть на 30%, то компанія ліпше за все перестане бути прибутковою.
2. При блокуванні чорного моря та відсутності інших шляхів збуту компанія втратить 50% виторгу та 46% операційного прибутку. Тоді поточна ціна справедлива і апсайд відсутній, але це малоймовірно, бо компанія вже має альтернативні рішення і експортний коридор в Європу частково вирішив проблему.

Оновлення

13.08.2023

Кількість акцій 24.6m (prev. 24.3m)
Ціна 32.65PLN ($8.16)
Капіталізація $198m
Борги $49.5m
EV $247.5m
EBITDA $170m
MCX $10m
EV/(EBITDA-MCX) 1.54

Минулий 2022 рік був важкий, але на мою думку як я і очікував компанія пройшла його найкраще серед усіх інших компаній. Операційна діяльність швидко нормалізувалася в другій половині, коли відкрили зерновий коридор, чим компанія найскорше скористалася, хоча навіть без відкриття у неї були налаштовані логістичні шляхи, вони відʼїдали суттєво маржу, але з певненістю залишали компанію наплаву без необхідності в залученні нових запозичень.

Зі 120млн нового боргу компанія успішно погасила 80 і в 2023 увійшло з низьким борговим навантаженням. Я очікував, що компанія здійнить байбек, але вона почала повертати капітал через дивіденди, що на мою думку є теж гарним рішенням. Якщо чесно, я трохи в захваті від рішень, які приймає компанія. Вона перенесла свою діяльність на Кіпр з Нідерландів і виплатила дивіденди заплативши 0 податків Кіпру, що дає інвестором вибір бути субʼєктом оподаткування в країні проживання. Компанія є низьколіквідна, за день проходить угод близьо на $10-20k, інколи навіть на $2-5к, тому байбеки дуже важко було б проводити не здійнявши ціну до стелі. Я ще в пошуках підводних каменів, але майже за рік володіння поки таких не знайшов. Компанія продовжує дуже дешево торгуватися до історичних показників з дисконтом до всіх інших українських компаній. Той же Кернел з високим ризиком стати неліквідним активом торгується дорожче, хоча війна на нього сильніше вплинула серед агро компаній і йому важче реалізовувати свій обʼєм. Я б це зрозумів якби у Кернела піклувалися про своїх інвесторів, не було війни весь обʼєм можна було б легко реалізовувати морем.

Реалізувався один із ризиків вказаних мною - закриття зернового коридору, акції в моменті просіли, і весь липень повзли до низу. Так як акції дуже волатильні, завтра вони з легкістю можуть коштувати 20pln а після завтра 40pln.

Наступні квартали (особливо 3 квартал) покажуть, як нова логістика відʼїдає маржу та чи зможе компанія повторити успіх 2022. Думаю зараз не буде каталістів для росту ціни компанії, поки не завершиться рік після якого можна буде підбити підсумки. Дуже виглядає, що поки ринок сумнівається, чи готова Астарта ввести в традицію виплату дивідендів та чи спроможна вона їх виплачувати і надалі у важкі часи. Залишковий upside 35%, хоча навіть після цього компанія залишатиметься дешевою, але треба вже орієнтуватися на нові дані, щоб точно судити. Цей upside з великою вірогідністю може реалізуватися у випадку оголошення нових дивідендів, що відбудеться не раніше квітня 2024 року. Я вважаю так, тому що дисконт до інших укр агро компаній в основному нівелювався і всі вони зараз коштують приблизно рівно дешево. В минулому році Астарта продавалась з найбільшим дисконтом до усіх укр компаній. Зараз потрібні глобальні каталісти, перемога у війні або її закінчення на гарних умовах для України, але я не очікую цього, дивіденди виглядають ймовірнішими треба всього трохи почекати.

Інший основний ризик ціни на агро продукцію, зараз Астарта з найменшими обʼємами за всю свою історію отримує найрекорднішу виручку всього свого існування, але сюдячи з останніх цін на агро вони пішли північ, і це зменшить маржу та прибутки компанії, мені важко оцінити вплив

29.08.2023

Компанія відзвітувала перше півріччя, як на мене сильні результати. На жаль порівнювати два півріччя 2022 та 2023 не дуже репрезантативно, бо у 2022 експорт зупинився і компанія працювала в 0. Тому для порівняння я беру Q1, можна порахувати різницю щоб подивитися, які сегменти покращилися, а яких маржинальність навпаки погіршилась.

2021/2022 Q1

2022/2023 H1

Не зважаючи на зниження цін на арго продукцію, компанія гарно відпрацювала. Хоча тут майже не враховується момент закриття зернової угоди в липні, і ефект непродовження угоди можна буде спостерігати тільки в наступному кварталі. З іншої сторони ціни на агро продукцію почали просідати в березні досить сильно і ефект ще не відчутний за останній квартал. Якщо екстраполювати і взяти LTM показники то EBITDA може реалістично вийти на рівень 186m євро. При такій умові та поточних цінах на акцію, компанія коштуватиме дешевше за всіх укр. агрохолдингів з EV/EBIT(adj.) 1.2. 

Є ще один важливий момент. Після декількох годин роботи зі звітністю я зрозумів, що EBITDA навіть та яку наводить компанія у презентаціях, коли віднімає негрошові доходи у вигляді переоцінки, не відображає реальну картину кешових надходжень. З 2018 року витрати на оренду землі перестали відноситись до операційних витрат і зараз вказуються як фінансові витрати, що спотворює реальну картину дохідності компанії. В нових розрахунках я вніс витрати за оренду землі як операційну витрату, і ось що у мене вийшло. Схоже, що ринок все таки дивиться на EBITDA та Net Profit, бо за 2019 був найрекордніший прихід кешу, але компанія коштувала чи не найдешевше за всю свою історію. Можливо були інші фактори, які створювали негативний фон, але згідно розрахункам, то був найкращий час для інвестування в компанію по 11 злотих. Хоча згадав, це якраз був час падіння ринків через ковід. 

18.04.2024

Астарта випустила звіт за 2023 рік де можна побачити результати 4 кварталу. Значне просідання цін на агро продукцію на світових ринках та складна логістика дуже сильно вплинули на прибутковість компанії. По факту 2022 рік був кращим, ніж 2023. 

EV/EBIT = 4.51, що в межах середньоарифметичного показника за останні 7 років і назвати компанію недооціненою в конкретний момент я не можу. Війна перестала бути основним фактором ризику для діяльності компаній і це був мій основний каталіст. Другий каталіст який я очікував це байбеки, але компанія повернула капітал інвесторам не гіршим способом - через дивіденди. ~7% в 2023 році, що в моменті здійняло ціну до цільового показника в 40 злотів, трохи жалію що не зафіксував прибуток саме в той момент.

На кінець 2023 року у компанії на рахунку було $14m, що мало якраз вистачити на виплату дивідендів у розмірі 0.5 євро на акцію. Оголошення про виплату дивідендів за результатими загальних зборів могло б тимчасово підняти ціну на акції. Але це не 100% сценарій.

В 2023 році компанія інвестувала 22m євро на модернізацію заводу по переробці цукру та в засоби виробництва соєвого концетрату.

На разі я ще не визначився, що робити з позицією, планую почекати на загальні збори та що вирішать робити з дивідендами.

27.07.2024

Пройшло півтора року як я вперше опублікував пітч по Астарті. Ці роки претельного спостереження за компанією дозволили досить близько познайомитися з бізнесом компанії, рішеннями менеджменту, відношенням до інвесторів та майбутнім потенціалом. Момент покупки був дуже вдалим, хоча маркет таймінг не є сильною стороною і я спишу це на удачу. 

За цей час компанія виплатила 1 євро дивідендами або 4.33PLN. Я більше розраховував на байбеки, які неодноразово проводились в минулому, але менеджмент сфокусувався саме на дивідендах і я певен, що це буде основною стратегією для повернення капіталу інвесторам. 

Загальна дохідність від моменту відкриття ідеї по сьогодні склали 67% в злотих та 87% в доларах. Дохідність в доларах трохи не дотягує до мого початкового таргету, але вважаю, що це всього навсього питання часу. Я розмірковую на закриттям даної ідеї так як всі перераховані каталісти спрацювали, але збираюся перевідкрити з іншим тезисом.