Лонг Astarta Holding (AST.WSE)

Капіталізація €157млн 
Кількість акцій 24.35млн 
Кеш €56млн 
Борг €45млн 
EV €146млн 
Дивіденди €0.5 (7-8%)

Ціна акції 30.65PLN(€7.12) 
Таргет 60PLN+ 
Термін 2-3 роки

Ідея

Вирішив перевідкрити ідею, але трохи з іншим тезисом. Є два основні фактори, які зараз впливають на прибутковість:

1) ціни на продукцію компанії. Я не буду прогнозувати ринок, бо не знаю як це зробити. Дуже багато факторів, які впливають на пропозицію агро на ринку і компанії, котрі торгують агро товарами пливуть по течії і продають по тій ціні по якій вдається, часто змінюючи асортимент та пропорції, фокусуючись на прибутковіших, якщо це дозволяє наявний інвентар.

2) витрати (на даний момент саме витрати на логістику є проблемою) і ось тут вважаю існує суттєвий каталіст, котрий дозволить покращити прибутковість всім агро компаніям або постаритись втримати вже наявну прибутковість при зниженні цін на продукцію на міжнародному ринку.

Як і минулого разу Астарта це єдина укр. компанія, в котру я готовий інвестувати. Якщо апсайд не реалізується, то вважаю даунсайд доволі обмеженим через міцний баланс компанії. За реалістичними підрахунками, компанії має вдатись заробити €133млн чистого кешу за 2.5 роки, що становитиме 85% від поточної капіталізації.

Основним трігером для цього буде зменшення витрат на логістику. Зараз витрати на 80-90% вище за нормальні. Якщо припустити, що витрати поступово повернуться на довоєнні показники за 2.5 роки, то це допоможе зберегти 54млн на рівному місці за два роки. Для простоти розрахунків я припускаю, що робочий капітал залишатиметься на поточному рівні, а ціни на агропродукцію вже стабілізувались або дуже близькі до дна.

Чому я думаю, що логістика здешевшає

Хочу визнати, що я не очікував, що Україна зможе відновити логістику підчас активної фази війни, але за 9 останніх місяців було експортовано більше 50 млн і вже експорт повернувся на довоєнні показники. Логістика залишилась дорогою на рівні 2023 року. Це відбувається через великий попит зі сторони наших експортерів, тобто утворюється певний bottle neck, а також страхові компанії тримають свої премії, котрі переглядаються не частіше раз в рік в нижчу сторону. 

1. Але вважаю, що є всі підстави вважати, що логістика почне плавно дешевшати, коли стабільність триватиме деякий час і з маршрутом, що розробила Україна нічого не буде ставатись, або як мінімум інциденти будуть доволі рідкими аби дати більше впевненості як перевізникам так і страховим компаніям.
2. Компанія нарощує оберти в культурах, де додана вартість вище, тим самим намагаючись знизити у відносному плані витрати на транспортування. Для порівнння ось посіви в 2021 та 2024 році для порівнння

2021:

2024:

Кукурудза, пшениця та соняшник мають найменшу додану вартість, найбільшу поки мають цукор, соєва олія та їжа, а також ріпак. 

3. Будь який початок спроби замороження війни має також знизити премії страхових компаній

4. Посилення безпеки в регіоні українського коридору зі сторони України 

Розрахунки

Сумарний доступний кеш на балансі може досягти 187.5млн, що більше поточної капіталізації. Звичайно компанія не триматиме просто так кеш на рахунку і буде шукати можливості їх інвестувати або в робочий капітал при сприятливій конʼюнктурі ринку або в розширення виробничих потужнустей, або в модернізацію, бо у компанії низький рівень боргу. Також реалістичний план дозволить компанії підвищити дивіденди.

На жаль можливість не існує без ризику, крім логістики дуже багато залежить від цін на агропродукцію, і в цей сценарій я закладаю зниження цін на 30%, в такому випадку при нормалізації логістики компанія буде на дні прибутковості з балансом, що і сьогодні. На мою думку це дуже песимістичний сценарій, але все таки реальний.

Побічні каталісти

 1. Покращення кредитного рейтингу України зменшить ERP для укр. компаній, тоді можна також буде очікувати на вищі мультиплікатори.

2. Стабілізація цін на агропродукцію. Цей каталіст є частиною реалістичного плану, але його буде також достатньо для того, щоб підтримати ціну на акції адже це означатиме продовження виплати дивідендів.
3. Повернення інститутів в капітал компанії, багато польських фондів зменшили свої частки підчас війни.
4. Компанія фокусується на розширенні своїх можливостей стосовно енергонезалежності, якщо буде прийняте та реалізоване відповідне законодавство для можливості продажу виробленої енергії в загальну мережу, то це відкриє ще один потенційний прибутковий напрямок.
5. Розкриття успіхів в Agrоchain. На зараз не дуже відомо, як цей сервіс чи продукт підвищує ефективність, але компанія доповідає, що до системи вже підключено сторонні агро ферми з сумарним земельним банком у розмірі 350к га. Поки не дуже поки зрозуміло скільки коштує розробка та підтримка сервісу, але я не побачив перекосу у витратах, тому можу припустити, що компанія ефективно використовує кошти на цей напрямок.
6. Зниження ставок НБУ та ЄЦБ.

Менеджмент та CEO дуже дружелюбні до інвесторів і діяльність досить прозоро відображається у звітах. Корпоративну структуру перенесли на Кіпр, до цього були Нідерланди, це було зроблено для мінімізації податків при виплаті дивідендів, що вважаю гарним рішенням, інакше би Нідерланди претендували на 15% від кожної виплати. 

Серед інвесторів присутні Fairfax одна з найвідоміших компаній по управлінню капіталом. Вони зберегли свою частку під час війни на рівні 30% (якщо не зраджує памʼять вони заходили по 60PLN за акцію), інші інститути зменшили свої експозицї.

Апдейт 29.08.2024

Судячи з останнього звіту прискорене падіння цін на агро продукцію призупинилося і я сподіваюсь, що досягло дна. Було помічено незначне падіння, по деяким культурам навіть ріст. Зміни незначні, тому не буду показувати динаміку.

Компанія у прискореному режимі позбувалась інвентаря, що призвело до рекордної виручки за всю історію 321 млн євро за 6 місяців. На жаль ціни не дозволяють відновити маржинальність, цукор з урахуванням капексу при максимальній частці в виручці не дав нічого заробити компанії. 

Найголовніше на що я звертаю увагу зараз:

• операційний потік 116 млн євро, кеш на рухунку після виплати дивідендів 60 млн євро
• витрати на логістику склали 51.7 млн євро, за перший квартал витрати становили 31 млн євро, тобто зниження на 34%
• інвентар: з одної сторони ріст кешу на рахунку можна пояснити у зниженому інвестуванню в оборотний капітал, з іншої інвентар вже був на максимальній межі за всю історію, що було спричинено сповільненою реалізацією через складність експорту. Я би сказав, що інвентар повернувся в норму 2019 року, і компанія може сфокусуватися на більш прибуткових сегментах та пробувати підвищувати маржинальність. Я очікую відображення покращення маржинальності в наступному році, через збільшені інвестиції в сою в 2024.
• інвестиції: компанія витратила на інвестиції 19 млн євро в необоротний капітал, майже все пішло на цукровий та агро сегмент. Для мене трохи не зрозуміло нарощування інвестицій в цукровий бізнес, якщо для збільшення виробництва, то є питання, якщо для покращення енергоефективності, тоді напевно це можна пояснити, що компанія продовжує свою стратегію сталого розвитку та виконання структурних маяків ESG.

Каталіст залишається незмінним, я далі очікую, що витрати на логістику будуть падати, не знаю наскільки швидко, але з квітня динаміка уже помітна. Астарта залишається дешевою жемчуженою з обмеженим даунсайдом. 

Апдейт 30.08.2024

На дзвінку я задав два питання 
 

#1 куди направлений цукровий та агро капекс?

Компанія проінвестувала в інфраструктуру збергіання та склади направлену на клієнтів з європи

#2 так як компанія продовжує інвестувати в цукровий сегмент, чи очікується що обʼєми продажів зростуть? яка стратегія у компанії, якщо ціни на цукор впадуть нижче точки прибутковості?

Так як у компанії +- така сама площа посіву на цукровий буряк, то не очікується, що обʼєми зростуть. Так дійсно був період в 2017-2018 роках, коли ціни на цукор були нижче точки прибутковості і навіть було вигідніше імпортувати буряк, ніж його вирощувати самому. Причиною цього послуговало дефрагментація ринку виробників Європи через зміни законодавства. Та подія одноразова, компанія не очікує повторення схожої ситуації і вважає, що сегмент залишатиметься на гарних рівнях прибутковості.

Я не очікував такої відповіді. Зазвичай компанія відмовляється від прогнозів і залишає собі право помилитись, тут відповідь прозвучала досить швидко та впевнено.

Ще було одне питання не від мене, я би посоромився задати таке питання :)

#3 Враховуючи, що CEO присутній на мітингу, чи плануєте ви і далі купувати акції з ринку? Чи можете ви запевнити інвесторів, що Астарта залишиться публічною?

Я купую акції Астарти, коли вважаю,що акції коштують несправедливо дешево і по-друге показати приклад іншим інвесторам, що купувати акції компанії це гарна ідея. Компанія планує залишатися публічною.

Іванчик викуповув акції по різним цінам, але найактивніше, коли акції торгувались нижче 29-30. Це додаткова гарна підтримка, що може не дати акціям значно просісти або залишатися на занадто низьких рівнях. 

Апдейт 21.11.2024

Астарта опублікувала звіт за 3 квартал

Нічого особливо цікавого, окрім одного - компанія продовжує знижувати витрати на логістику та зберігання в розрізі отриманого виторгу.

2024Q1 для витрат на логістику 18.67%. 2024Q3 - вже 11.55%. Довоєнний рівень - 7.7%.

Астарта в 2017: €369m виторг, €70.5m FCF, чистий борг €146m, вартість акції 17€
Астарта в 2024(TTM): €670m виторг, €65m FCF, чистий борг -€15m, вартість акції 8€

Сьогодні дзвінок акціонерів.