Уявіть компанію, яка торгується втричі дорожче за свої активи. Не через революційний продукт чи зростання виручки — а через віру в один волатильний актив і харизму засновника. Саме така ситуація з найбільшим корпоративним власником біткоїнів.

Short MSTR / Long IBIT (1:2)
Поточна ціна: $257
Таргет ціна: $70-80
Капіталізація: $47.5B
Кількість акцій: 203M
Upside: 70%
Термін: до 1 року

Спойлер: позицію закрито в мінус через 3 тижні. Але аналіз залишається актуальним — і тепер ми знаємо більше про те, чому ця бульбашка живе довше, ніж здається логічним.

Бекграунд

MicroStrategy не потребує представлення — компанія відома своєю незвичайною бізнес-стратегією. Вони починали як розробники аналітичного ПЗ, але в 2020 році різко переключились на накопичення біткоїнів з початковою ціною входу ~$16,000. Поточна середня ціна покупок за весь час склала ~$40,000.

Майкл Сейлор вирішив кинути всі сили на придбання біткоїнів. Тепер кожна звітність пропагує, що основна ціль — накопичення BTC по будь-якій ціні. Звичайно, якщо є кредитори, котрі дають на це гроші — адже біткоїни купуються не за власні кошти, а за кошти від продажу конвертованих облігацій та акцій.

Замість інвестицій в R&D компанія побудувала репутацію криптофонду. Саме ця репутація дозволила підняти вартість компанії — і поки хтось намагається заробити логікою, багато хто заробляє на сліпій вірі та готовий платити неабияку премію.

Купити акції MicroStrategy означає купити біткоїн по $220 тис (при ціні BTC ~$70k). Деталі далі.

Тезис

Теза проста: зашортити MSTR та стати в лонг на біткоїн. Це можуть бути фізичні біткоїни або ETF (наприклад, IBIT). Таким чином маємо страховку на випадок, якщо біткоїн почне рости — тоді лонг компенсує, і в теорії премія схлопнеться.

Останні місяці ціна MSTR значно випереджає ріст біткоїна. Причина — поява ETF з плечами на волатильність акцій:

• Defiance Daily Target 1.75x Long MSTR ETF (MSTX)
• T-REX 2X Long MSTR Daily Target ETF (MSTU)
• T-REX 2X Inverse MSTR Daily Target ETF (MSTZ)
• GraniteShares 3x Long MicroStrategy Daily ETP (3LMI)

Потенційно це підтверджує тезу про надування бульбашки — при негативних подіях синтетичні інструменти прискорять падіння.

Як працюють конвертовані облігації MicroStrategy

Це ключ до розуміння, чому стратегія Сейлора працює.

Структура:

• Облігації з 0% купоном (або дуже низьким — 0.625%)
• Конвертуються в акції за наперед визначеною ціною
• Ціна конвертації зазвичай на 40%+ вище ринкової на момент випуску

Чому це вигідно кредиторам:

На перший погляд — 0% ставка виглядає безглуздо. Але облігація = бонд + call опціон. Якщо акція зростає вище ціни конвертації — власник облігації отримує акції (equity upside). Якщо падає — він все одно отримує номінал назад (bond downside protection).

Реальна вартість боргу:

Один з читачів порахував: якщо врахувати вартість вбудованого опціону, реальна ставка по цих облігаціях — близько 10% річних. Не безкоштовно, але дешевше, ніж здається.

Feedback Loop — чому бульбашка росте

Це найважливіше для розуміння MSTR:

Петля зворотного зв'язку:

1. Вища ціна MSTR → більше коштів від продажу акцій (ATM offering)
2. Більше коштів → більше біткоїнів куплено
3. MicroStrategy — один з найбільших покупців → тисне ціну BTC вгору
4. Вища ціна BTC → вища NAV на акцію MSTR
5. Вища NAV → вища ціна MSTR
6. Повторити

Це класична рефлексивність по Соросу: ціна впливає на фундаментальні показники, а не навпаки.

Чому це працює (поки що):

• MSTR = leveraged BTC play без margin calls (на відміну від ф'ючерсів)
• Податкові переваги для деяких інвесторів vs пряме володіння BTC
• Доступ через NASDAQ для інституційних інвесторів
• "21/21 Plan" Сейлора: $21B equity + $21B fixed income за 3 роки

Трошки історії

Зміна стратегії в ретроспективі була правильною — акціонери стали багатшими. Чи гратиме довго музика — не знаю, але нічого вічного немає.

У 2022 році компанію пронесло — вони продали 704 біткоїни на 44% нижче ціни покупки і були недалеко до margin call. Але прийшов AI хайп, потім позитивні новини про ETF — і ринок розвернувся на 180%.

Чому це вигідно Сейлору — питань немає. Компанія для нього — дойна корова. Поки є довірливі інвестори та лояльна рада директорів — йому нічого не загрожує.

Чому бізнес нічого не коштує

У компанії стагнуючий бізнес. Валова маржинальність 75-80%, але чистий грошовий потік зкукожився до нуля. З урахуванням негрошових витрат компанія працює в мінус.

NIBT (чистий прибуток до податків) відображає довгострокову непривабливість бізнесу.

Бізнес став гіршим від моменту зміни стратегії через витрати на обслуговування боргу та послуги провайдерів для зберігання біткоїнів.

Stock Based Compensation — хоч і негрошова витрата, але зменшує долю інвестора. У високотехнологічних компаніях SBC — необхідність. Але що технологічного робить MSTR, щоб так заохочувати персонал? А, вибачте — біткоїн.

В розрахунках беру історичну ціну до біткоїн-стратегії: ~$1.5B. На загальну картину це не впливає.

Чому інвесторам невигідно

Яка користь звичайним інвесторам мати експозицію на біткоїн через MSTR?

1. Розмиття: долі інвесторів розмиваються на 20-25% щороку через конвертовані облігації та ATM offerings
2. Премія: купити біткоїн напряму майже в 3 рази дешевше

Назвати Сейлора хорошим трейдером у мене язик не повернеться — всі покупки були гірше середніх цін на біткоїн:

Середня ціна придбаного біткоїну та кількість по роках:

Думки про біткоїн

Біткоїн — спекулятивний актив з величезним ростом за 14 років. Вперше привернув увагу в 2013-14, коли зріс до $1,000 з 10 центів у 2010, потім впав до $200.

У 2017 — до $20k, потім до $3k. У 2021 під час COVID — до $69k, потім до $15k в кінці 2022. На момент написання — ~$70k.

Куди прямує ціна? Все вирішує попит-пропозиція. Біткоїн не генерує грошових потоків, а інфраструктура потребує ~$10B/рік.

Наратив змінився: від "майбутньої системи оплати" до "цифрового золота". Mass adoption не відбувся — всі розраховуються Visa та MasterCard. Побачимо, чи втримається новий наратив.

Оцінка бульбашки

Найбезпечніше заробити — шорт з хеджем.

Оптимальна пара: MSTR : IBIT (1:2) — на одну акцію шорта MSTR ($257) має бути лонг двох акцій IBIT ($39.75).

Ризики

• Платоспроможність: важко уявити, що така бульбашка існуватиме довго. Для виправдання капіталізації біткоїн має вирости на 211% до $218k. Основний ризик — залишитись платоспроможним, якщо премія збільшуватиметься.
• Leveraged ETF: нові ETF підливають масла у вогонь. Сумарно $1.35B в управлінні — і цього достатньо для 80% росту MSTR. Навіть $100M додаткових вливань суттєво рухає ціну.

Оновлення

20.11.2024 — Закриття позиції

Поточна премія: 250%. Ціна акції зросла вдвічі більше за біткоїн з моменту публікації.

Feedback loop реалізувався:

• Вища ціна MSTR → більше коштів від продажу акцій
• Більше коштів → більше біткоїнів
• Більше біткоїнів → вища ціна BTC
• Вища ціна BTC → вища ціна MSTR

Це не триватиме вічно, але може тривати довше, ніж моя платоспроможність. Закрив позицію в мінус і спостерігаю зі сторони.

Грудень 2024 — NASDAQ-100

MSTR включено до індексу NASDAQ-100. Це тригернуло масовий пасивний байінг від індексних фондів. Акція досягла ATH ~$540 (премія 300%+).

Якби я тримав шорт — втрати були б катастрофічними.

2025 — Біткоїн-казначейство як тренд

MicroStrategy стала прикладом для наслідування. Компанії з сильним балансом почали оголошувати "Bitcoin Treasury Strategy":

• Semler Scientific (SMLR) — на яку я навіть придивлявся для лонгу
• GameStop розглядала подібну стратегію
• Десятки менших компаній

Січень 2026 — Поточний стан

Bitcoin holdings:

• Жовтень 2024: ~252,000 BTC
• Січень 2026: ~450,000+ BTC

Премія: нормалізувалась до 150-200% після піку в грудні 2024.

"21/21 Plan": Сейлор оголосив план залучити $21B через equity та $21B через fixed income за 3 роки. Поки йде за планом.

Висновки

Чому теза була правильною, але трейд — ні

1.  Таймінг: бути рано = бути неправим. Ринок може залишатися ірраціональним довше, ніж я платоспроможним
2. Рефлексивність: ціна впливає на фундаментальні показники. Сорос про це писав, але одна справа читати — інша відчути на собі
3. Cost of carry: шортити MSTR дорого (hard-to-borrow), хедж не захищає від momentum
4. Leverage ETF: створюють нову динаміку, яку важко передбачити

Що спрацювало б краще

• Put опціони: замість шорту — визначений ризик
• Чекати каталізатор: не входити до появи тригера для схлопування премії
• Менша позиція, довший термін: щоб пережити волатильність
• Торгувати діапазон: не напрямок

Коли ця бульбашка лопне?

Не знаю. Але тригери можуть бути:

• Різке падіння BTC, яке зламає feedback loop
• Проблеми з рефінансуванням облігацій
• Регуляторні зміни
• Втрата довіри до Сейлора

Поки що тримаюсь осторонь. Іноді найкраща позиція — відсутність позиції.