Війна обвалила українські акції на 60-70%. Інвестори тікають від будь-чого з Ukraine у назві.

Але не всі компанії постраждали однаково. Деякі зберегли активи, продовжують працювати і залишаються прибутковими.

Знайшов саме таку компанію:

• Торгується за 1.58 операційних прибутків — екстремально дешево
• Борги мінімальні — $80 млн при EBITDA $164 млн
• Активи далеко від фронту — в центральній Україні
• Потенціал: +100% при поверненні до справедливих оцінок

Бен Грем би схвалив. Це класичний value investing — купувати, коли всі бояться.

Нижче — повний розбір: що за компанія, чому така дешева, і які каталізатори можуть розкрити вартість.

Astarta Holding (AST:WSE)
Капіталізація: 535 млн PLN ($115 млн)
Поточна ціна: 20.9 PLN ($4.7)
Таргет: 40-50 PLN
Потенціал: +100%
Дедлайн: TBD

Компанія

Astarta Holding — український агрохолдинг. Вирощує соєві боби, кукурудзу, виробляє цукор і молоко.

Ключові факти:

• Лідер ринку цукру — 22% частка в Україні
• Засновник Віктор Іванчик — володіє 40%, аполітичний (що знижує політичні ризики)
• Останні 3 роки — оптимізація витрат, погашення боргів
• 50%+ продажів — внутрішній ринок, решта — експорт

Чому така дешева

Одне слово: війна.

Українські компанії просіли на 60-70% від листопада 2021. Спочатку — розмови про можливу війну, потім — її початок.

Багато компаній реально постраждали:

• Піврічне блокування Чорного моря
• Окупація територій
• Обстріли інфраструктури

Кернел, наприклад, змушений був взяти нові борги та відстрочити поточні кредити — загальний борг сягнув $2 млрд на листопад 2022.

Але Астарта — інша історія. Я думаю, українські компанії подолають тимчасові труднощі. У випадку Астарти ми маємо працюючий бізнес з низьким боргом.

Чому Астарта вижила

Географія: всі обʼєкти далеко від фронту, в центральній Україні. Підприємства диверсифіковані — втрата одного-двох заводів суттєво не вплине на операційну діяльність.

Енергонезалежність: компанія заявила, що частково готова до блекаутів — на 50% може використовувати біопаливо власного виробництва для безперебійної роботи заводів.

Операційна діяльність: не зупинялась. Компанія зберегла всі активи в безпеці і продовжує працювати.

Тезис

При поточній ціні компанія торгується за 1.58 операційних прибутків. Це екстремально дешево для прибуткового бізнесу з низьким боргом.

Я бачу досить низький ризик з асиметричним upside — мінімум +100% при наближенні до справедливих оцінок на 70-80% від довоєнних.

Каталізатори

1. Закінчення війни — переоцінка всіх українських активів
2. Річні звіти 2022-2023 — покажуть, що фундаментал не змінився попри війну
3. Байбеки — якщо війна триватиме довго, а компанія продовжуватиме перформити, менеджмент може викупити акції з ринку, як тільки ситуація нормалізується

Ризики

• Ціни на агропродукцію та цукор: основний ризик, не війна. Якщо ціни збуту впадуть на 30%, компанія найімовірніше перестане бути прибутковою.
• Блокування Чорного моря: при відсутності інших шляхів збуту компанія втратить 50% виторгу та 46% операційного прибутку. Тоді поточна ціна справедлива і upside відсутній. Але це малоймовірно — компанія вже має альтернативні рішення, і експортний коридор в Європу частково вирішив проблему.

Оновлення

13.08.2023

Кількість акцій: 24.6 млн (prev. 24.3 млн)
Ціна: 32.65 PLN ($8.16)
Капіталізація: $198 млн
Борги: $49.5 млн
EV: $247.5 млн
EBITDA: $170 млн
MCX: $10 млн
EV/(EBITDA-MCX): 1.54

2022 рік був важкий, але на мою думку компанія пройшла його найкраще серед усіх українських компаній. Операційна діяльність швидко нормалізувалася в другій половині року після відкриття зернового коридору. Навіть без відкриття у неї були налаштовані логістичні шляхи — вони суттєво зʼїдали маржу, але залишали компанію на плаву без необхідності залучати нові запозичення.

Зі $120 млн нового боргу компанія успішно погасила $80 млн і в 2023 рік увійшла з низьким борговим навантаженням.

Я очікував, що компанія проведе байбек, але вона почала повертати капітал через дивіденди — теж гарне рішення. Якщо чесно, я трохи в захваті від рішень, які приймає компанія. Вона перенесла реєстрацію на Кіпр з Нідерландів і виплатила дивіденди, заплативши 0 податків Кіпру — це дає інвесторам вибір бути субʼєктом оподаткування в країні проживання.

Компанія низьколіквідна — за день проходить угод близько на $10-20k, інколи навіть на $2-5k. Тому байбеки було б дуже важко проводити, не здійнявши ціну до стелі.

Я ще в пошуках підводних каменів, але майже за рік володіння поки таких не знайшов.

Компанія продовжує дуже дешево торгуватися до історичних показників з дисконтом до всіх інших українських компаній. Той же Кернел з високим ризиком стати неліквідним активом торгується дорожче, хоча війна на нього вплинула сильніше серед агрокомпаній і йому важче реалізовувати свій обʼєм. Я б це зрозумів, якби у Кернела піклувалися про своїх інвесторів і не було війни — тоді весь обʼєм можна було б легко реалізовувати морем.

Реалізувався один із ризиків, вказаних мною — закриття зернового коридору. Акції в моменті просіли, і весь липень повзли донизу. Оскільки акції дуже волатильні, завтра вони з легкістю можуть коштувати 20 PLN, а післязавтра — 40 PLN.

Наступні квартали (особливо 3-й) покажуть, як нова логістика зʼїдає маржу та чи зможе компанія повторити успіх 2022. Думаю, зараз не буде каталізаторів для росту ціни, поки не завершиться рік і можна буде підбити підсумки.

Виглядає так, ніби ринок сумнівається, чи готова Астарта ввести в традицію виплату дивідендів та чи спроможна вона їх виплачувати і надалі у важкі часи.

Залишковий upside ~35%, хоча навіть після цього компанія залишатиметься дешевою — але треба вже орієнтуватися на нові дані. Цей upside з великою ймовірністю може реалізуватися у випадку оголошення нових дивідендів, що відбудеться не раніше квітня 2024 року.

Я вважаю так, тому що дисконт до інших українських агрокомпаній в основному нівелювався — всі вони зараз коштують приблизно однаково дешево. Минулого року Астарта продавалась з найбільшим дисконтом. Зараз потрібні глобальні каталізатори — перемога у війні або її закінчення на гарних умовах для України. Але я не очікую цього скоро; дивіденди виглядають ймовірнішими — треба всього трохи почекати.

Інший основний ризик — ціни на агропродукцію. Зараз Астарта з найменшими обʼємами за всю історію отримує найрекорднішу виручку. Але судячи з останніх цін, вони пішли на північ — це зменшить маржу та прибутки компанії. Мені важко оцінити вплив.

29.08.2023

Компанія відзвітувала за перше півріччя — на мою думку, сильні результати. На жаль, порівнювати два півріччя 2022 та 2023 не дуже репрезентативно, бо у 2022 експорт зупинився і компанія працювала в 0. Тому для порівняння беру Q1 — можна порахувати різницю, щоб побачити, які сегменти покращились, а які погіршились.

Q1 2021/2022:

H1 2022/2023:

Незважаючи на зниження цін на агропродукцію, компанія добре відпрацювала. Тут майже не враховується момент закриття зернової угоди в липні — ефект непродовження угоди можна буде спостерігати тільки в наступному кварталі. З іншої сторони, ціни на агропродукцію почали просідати в березні досить сильно, і ефект ще не відчутний за останній квартал.

Якщо екстраполювати і взяти LTM показники, EBITDA може реалістично вийти на рівень €186 млн. При такій умові та поточних цінах компанія коштуватиме дешевше за всіх українських агрохолдингів з EV/EBIT(adj.) 1.2.

Є ще один важливий момент. Після декількох годин роботи зі звітністю я зрозумів, що EBITDA — навіть та, яку компанія наводить у презентаціях, віднімаючи негрошові доходи у вигляді переоцінки — не відображає реальну картину кешових надходжень.

З 2018 року витрати на оренду землі перестали відноситись до операційних витрат і зараз вказуються як фінансові витрати, що спотворює реальну картину дохідності компанії. В нових розрахунках я вніс витрати за оренду землі як операційну витрату, і ось що вийшло:

Схоже, що ринок все таки дивиться на EBITDA та Net Profit, бо за 2019 рік був найрекордніший прихід кешу, але компанія коштувала чи не найдешевше за всю історію. Можливо, були інші фактори, які створювали негативний фон, але згідно з розрахунками, то був найкращий час для інвестування в компанію по 11 злотих. Хоча згадав — це якраз був час падіння ринків через COVID.

18.04.2024

Астарта випустила звіт за 2023 рік, де можна побачити результати 4 кварталу. Значне просідання цін на агропродукцію на світових ринках та складна логістика дуже сильно вплинули на прибутковість компанії. По факту 2022 рік був кращим, ніж 2023.

EV/EBIT = 4.51, що в межах середньоарифметичного показника за останні 7 років — назвати компанію недооціненою в конкретний момент я не можу.

Війна перестала бути основним фактором ризику для діяльності компаній — і це був мій основний каталізатор. Другий каталізатор, який я очікував — байбеки, але компанія повернула капітал інвесторам не гіршим способом — через дивіденди. ~7% у 2023 році, що в моменті здійняло ціну до цільового показника в 40 злотих. Трохи жалію, що не зафіксував прибуток саме в той момент.

На кінець 2023 року у компанії на рахунку було $14 млн, що мало якраз вистачити на виплату дивідендів у розмірі €0.5 на акцію. Оголошення про виплату дивідендів за результатами загальних зборів могло б тимчасово підняти ціну на акції. Але це не 100% сценарій.

У 2023 році компанія інвестувала €22 млн на модернізацію заводу по переробці цукру та в засоби виробництва соєвого концентрату.

Наразі я ще не визначився, що робити з позицією — планую почекати на загальні збори та що вирішать робити з дивідендами.

27.07.2024

Пройшло півтора року, як я вперше опублікував пітч по Астарті. Ці роки пильного спостереження за компанією дозволили досить близько познайомитися з бізнесом, рішеннями менеджменту, відношенням до інвесторів та майбутнім потенціалом.

Момент покупки був дуже вдалим, хоча маркет-таймінг не є моєю сильною стороною — я спишу це на удачу.

За цей час компанія виплатила €1 дивідендами (4.33 PLN). Я більше розраховував на байбеки, які неодноразово проводились у минулому, але менеджмент сфокусувався саме на дивідендах — і я певен, що це буде основною стратегією для повернення капіталу інвесторам.

Загальна дохідність від моменту відкриття ідеї: +67% в злотих / +87% в доларах

Дохідність в доларах трохи не дотягує до мого початкового таргету +100%, але вважаю, що це всього лише питання часу. Я розмірковую над закриттям даної ідеї, оскільки всі перераховані каталізатори спрацювали, але збираюся перевідкрити з іншим тезисом.

Value investing у "страшних" активах працює. Головне — розуміти різницю між тимчасовим страхом ринку і реальним погіршенням фундаменталу. Коли всі біжать — саме час дивитись уважніше.