Тезис

Одна з моїх улюблених арбітражних стратегій — спліт-оф з тендер офером. Материнська компанія виділяє дочірню, і замість звичайного розподілу акцій пропонує акціонерам обмін: здай акції материнської — отримай акції дочірньої з премією.

Премія зазвичай 5-10%. Але є нюанс: якщо бажаючих забагато, відбувається proration — пропорційний розподіл. Крім випадків, коли є odd-lot provision — пріоритет для власників до 99 акцій.

Як це працює?

Спліт-оф (split-off) — це спосіб для великої компанії позбутися частки в дочірній структурі. На відміну від spin-off, де акції дочки просто розподіляються всім акціонерам, у split-off пропонують добровільний обмін.

Компанія каже: "Хочеш наші акції обміняти на акції дочки? Даємо премію 7.5%." Це win-win: компанія зменшує кількість своїх акцій в обігу, а акціонери отримують премію.

Далі — конкретна угода, цифри, хедж-стратегія та мій результат.

Компанія

Johnson & Johnson (JNJ) позбувається 80.1% своєї частки в компанії Kenvue (KVUE). Акціонери JNJ мають змогу прийняти участь в тендер офері та обміняти свої акції на долю в Kenvue з премією 7.53%.

Параметри угоди

• Лонг: Johnson & Johnson (JNJ) — 99 акцій
• Шорт: Kenvue Inc. (KVUE) — на суму 99 × ціна JNJ × 1.0753
• Ціна входу: $171.15
• Таргет: $184.03
• Upside: 7.53%
• Дедлайн: 18 серпня 2023

Теза

Кожні $100 в JNJ будуть конвертовані в $107.53 акцій KVUE з максимальним лімітом в 8.0549 акцій KVUE за 1 акцію JNJ. Курс обміну буде визначений 16 серпня на основі цін за період 14-16 серпня.

Ця ідея буде популярна, тому не всі акції приймуть для обміну. Але неповні лоти (99 акцій) приймаються в пріоритеті повністю — це дає змогу заробити $1000+ за декілька тижнів.

Хеджування

Поки я писав допис, можливість захеджувати падіння KVUE через шорт їх акцій зникла — всі акції, доступні для шорту, вже зашортили. Це пояснюється тим, що на ринку дуже мала кількість акцій (приблизно 10% від емісії), тому попит на шорт високий.

Історично нехеджовані спліт-угоди були більш прибутковими ніж хеджовані — до 2022 року був майже безперервний ринок биків і конвертовані акції часто коштували дорожче ніж до оголошення оферу. Але в поточних умовах хедж дає спокій.

Ризики

• Ліміт обміну: максимум 8.0549 акцій KVUE за 1 JNJ. Поточний курс 6.85, є спред, але ріст JNJ та/або падіння KVUE можуть його нівелювати.
• Oversubscription: максимум 7% акцій буде прийнято для обміну — тому сенс є тільки для неповних лотів.
• Відміна пріоритетності неповних лотів (малоймовірно).
• Відсутність хеджу: акцій для шорту KVUE немає, відсотки по шорту 14% і можуть сягнути 100%. Це не критично для короткого періоду, але створює невизначеність.
• таймінг: фінальний курс обміну оголошують за 2 дні до кінця тендеру. Можна почекати — але і upside може бути нижчим.

Моя позиція

Відкриваю хеджовану позицію: лонг JNJ $171.15, шорт KVUE $25.03. Початкова вартість лонгу $16,943.

Оновлення

31.07.2023

Один із ризиків, що мене бентежить — відсутність акцій для шорту. Interactive Brokers досить швидко знаходить акції, коли вони з'являються, але до 2022 більшість нехеджованих угод були більш прибутковими. В поточних умовах вважаю за краще хеджувати, хоча це з'їдає частину прибутку.

17.08.2023

Компанія оголосила коефіцієнт обміну JNJ/KVUE на рівні 8.0324 (трохи нижче верхньої межі 8.0549). SEC Filing

25.08.2023 — Закриття

Вчора ввечері отримав акції на рахунок. Закриваю ідею.

Результат з хеджем:

• Лонг JNJ: $171.15 → конвертовано в KVUE
• Шорт KVUE: середня ціна ~$19,300
• Вартість хеджу за місяць: ~3% або $579
• $16,943 → $19,899
• Прибуток: $2,377 або +14%

Без хеджу: прибуток склав би $1,700 або +10% за місяць — теж непогано, хоча в моменті JNJ був волатильний.

Мій персональний результат десь посередині — відкривав шорт на тиждень пізніше і закрив на тиждень раніше. Підсумок: майже $2,000 прибутку. Для місячної угоди — відмінний результат.