Тезис

Компанія торгується за £148 мільйонів. На її балансі — £101 мільйон чистого кешу. Плюс акції публічних компаній на £71 мільйон. Разом це більше, ніж вся капіталізація.

Звучить як очевидна недооцінка? Саме так. Але в біотеху такі ситуації трапляються частіше, ніж здається.

Чому біотехи торгуються нижче кешу?

Венчурні біофарм-компанії часто мають багато готівки (від IPO чи раундів фінансування) і портфель інвестицій в інші біотехи. Коли ринок біотехів падає, ці компанії страждають подвійно: їхні інвестиції знецінюються, а власні акції — ще більше.

Іноді дисконт стає настільки великим, що менеджмент оголошує strategic review — пошук покупця або ліквідацію. Саме тоді з'являється можливість для арбітражу.

Далі — конкретна компанія з Лондонської біржі, розрахунок NAV та чим це закінчилось.

Компанія

Arix Bioscience (ARIX:LSE) — біофарм-компанія, що займається венчурними інвестиціями. Торгується на Лондонській біржі.

Параметри

• Капіталізація: £148m
• Поточна ціна: £1.145
• Розрахункова ціна: £1.58
• Upside: 38%

NAV Breakdown

Чисті активи (NAV) за балансом — £241m. При капіталізації £148m це дисконт 62%.

Структура активів:

• Кеш: £101m (42%) — £0.78/акція
• Акції публічних компаній: £71.2m (30%) — £0.55/акція
  AURA, HARP, ELVN та інші (POP — Public Opportunities Portfolio)
• Акції непублічних компаній: £65.8m (27%) — £0.51/акція
• Інші активи: £2.8m (1%) — £0.02/акція

Теза

Компанія оголосила про strategic review як відповідь на "волатильність ринку" та "несправедливу оцінку біотехів". Розглядають власну ліквідацію.

Сценарій ліквідації:

• + Кеш: £101m
• + Публічні акції: £71m (за ринковою ціною)
• + Непублічні акції: £46m (зі знижкою 30%)
• + Інші активи: £0 (консервативно)
• − Витрати на утримання: £4m/рік
• − Непередбачувані витрати: £10m

Разом: £204m, або £1.58 за акцію.

Навіть якщо рахувати тільки кеш + публічні акції — це вже 6.8% upside, а непублічний портфель йде в подарунок.

Ризики

• таймінг: ліквідація може тривати роки
• Непублічний портфель: реальна вартість невідома
• Major shareholders: можуть отримати кращі умови
• LSE: менша ліквідність, ніж на NYSE/NASDAQ

Оновлення

01.11.2023 — Закриття

ARIX оголосила злиття з RTW Biotech. Але умови виявились нерівними:

• Acacia (володіє 25% ARIX) — отримує кеш
• Міноритарії — отримують акції RTW з коефіцієнтом 1.46

Захеджувати угоду через шорт RTW неможливо. Різні умови для мажора і мінорів — класична ситуація, коли великий акціонер домовляється за рахунок маленьких.

Результат: +3%

Теза була правильною — компанія дійсно торгувалась нижче справедливої вартості. Але коли прийшов час реалізації, мінори отримали гірші умови. Що винести? В ліквідаційних ідеях завжди дивись на структуру акціонерів.