Чому холдинги торгуються з дисконтом?

Холдинг володіє контрольним пакетом публічної компанії. Акції тієї компанії торгуються на біржі. Теоретично, холдинг має коштувати стільки ж, скільки його частка. Але часто — дешевше.

Причини дисконту:

• Борги холдингу: Якщо холдинг має власні зобов'язання — це зменшує чисту вартість
• Складна структура: Інвестори не люблять розбиратися в багатошарових структурах
• Ліквідність: Акції холдингу часто менш ліквідні, ніж основна компанія
• Контроль: Мажоритарний власник може приймати рішення не в інтересах міноритаріїв

Що таке Liberty Media?

Liberty Media — це холдингова структура Джона Мелоуна, що володіє частками в різних медіа та технологічних компаніях. Вона випускає "tracking stocks" — акції, що відстежують вартість конкретних активів.

Liberty TripAdvisor (LTRPA) — один з таких tracking stocks. Він відстежує частку Liberty в TripAdvisor — популярному сайті відгуків про подорожі.

Зазвичай LTRPA торгувалася з премією до TRIP. Але нещодавно ситуація змінилася.

Далі — чому виник дисконт 26% і як на цьому заробити.

Позиція

Лонг Liberty TripAdvisor (LTRPA)
Ціна входу: $1.50
Кількість акцій: 77.12m

Шорт TripAdvisor (TRIP)
Ціна входу: $26.76

Коефіцієнт TRIP/LTRPA: 3.7
Дисконт до NAV: 26%
Таргет дисконт: 0%
Термін: Q2 2024

Теза

Liberty TripAdvisor (LTRPA) — холдинг, що володіє контрольним пакетом TripAdvisor. На балансі 29.2m акцій TRIP, які дають:

• 57% право голосу
• 21% право на прибутки

Останні два роки LTRPA торгувалася з премією до TRIP. Але нещодавно TRIP сильно зріс, а LTRPA навпаки впала. Утворився дисконт 26% до NAV.

Я вважаю, що цей дисконт не може довго існувати і має закритися до 0.

Розрахунок NAV

Вартість чистих активів LTRPA: $145.4m або $1.89/акцію

• + Частка в TRIP: $781.4m (29.2m × $26.52)
• − Привілейовані акції Certares: $276m (187.4k акцій, 8% дивіденд, погашення березень 2025)
• − Борг холдингу: $383m ($330m конвертовані облігації до 27.03.2025 + $52m форвардний контракт до 11.2025)
• + Кеш: $23m

Хеджування

На момент написання посту дисконт різко почав звужуватися. В моменті він досягав 35-40%, зараз вже 26%.

Шорт TRIP коштує дешево і доступний у великій кількості. Але коефіцієнт лонгу LTRPA до шорту TRIP сильно залежить від поточної ціни TRIP.

З поточними цінами: на кожні $1,000 лонгу LTRPA потрібно відкривати $3,700 шорту в TRIP.

Ризики

• Розширення дисконту: Дисконт може збільшитись перед тим, як закриється
• Боргове навантаження: Конвертовані облігації та форвардний контракт створюють тиск на NAV
• Таймінг: Невизначено, коли саме дисконт закриється
• Governance: Мажоритарний власник може приймати рішення не в інтересах міноритаріїв

Оновлення

06.05.2024

Фіксую прибуток +20.9% на довгу позицію LTRPA.

Дисконт до NAV звузився, як і очікувалось. Складні холдингові структури часто створюють можливості для терплячих інвесторів, які готові розібратися в деталях.